Dólares y reservas: ¿incubando un problema?

En agosto de 2024, bajo el título “El equilibrio indispensable que tanto cuesta lograr”, señalábamos la necesidad de mantener en equilibrio las cuentas externas del país a la par de saludar y acompañar en un ciento por ciento el equilibrio financiero de las cuentas fiscales. Esto último va más allá de dejar para otra nota la discusión sobre la calidad del ajuste basado en la licuación indiscriminada del gasto y de la necesidad de generar a futuro una mejora tanto de la política de gasto como de la política y la administración tributaria.

La base de nuestra preocupación es que la historia argentina demostró que hay al menos dos cosas que una economía tan inestable y con tan baja reputación como la nuestra no puede no tener: 1) superávit fiscal primario en el Tesoro y 2) reservas netas “de verdad” en el Banco Central (no prestadas ni inventadas). El fisco, como ancla ordenadora de la macro y pilar de la sostenibilidad financiera, no puede financiarse emitiendo o tomando deuda. Y las reservas en dólares, como un seguro contra corridas cambiarias en una economía bimonetaria y además como colchón de liquidez preventivo frente a complicaciones transitorias para financiar la deuda externa.

Tener superávit fiscal es fundamental, pero sin reservas en dólares no alcanza, es incompleto. De la misma manera, tampoco es suficiente acumular reservas sin superávit fiscal. Cada una es necesaria en sí misma, ninguna es suficiente por sí sola. Para que la economía haga pie, se estabilice y crezca hay que apuntar a ambas cosas a la vez. Solo basta mirar la historia.

Esto no significa crítica ni ansiedad. Tampoco “no dar tiempo” frente al descalabro recibido. Va más allá. En todos sus comentarios públicos y privados, esta administración subestima el problema externo y “automatiza” el fenómeno de su balanceo por el “solo” hecho de que hay superávit fiscal. El balanceo externo lo hará “la escasez de pesos y la aparición de los dólares del colchón”, que es la versión actualizada de lluvia de dólares de otra época.

El punto aquí es que no queda claro que teniendo uno (el superávit fiscal) el otro viene solo (el externo) automáticamente. Y aquí nos metemos en un tema que hace mucho tiempo venimos batallando: aparecen las escuelitas y la ideología. Los “fiscalistas” confían en que, garantizado el superávit fiscal, los “pocos pesos” de la economía para demandar dólares (al tipo de cambio que sea) terminan generando sobreoferta de divisas, sobrarán los dólares y se acumularán reservas “automáticamente”. Por su parte, los “sector-externistas” confían en que, garantizado el superávit comercial (también al tipo de cambio que sea) y la consiguiente acumulación de reservas, la economía crece sin restricciones externas, que es la clave, la economía reactiva, empuja a la recaudación de la mano de la reactivación y logra superávit fiscal “automáticamente”.

Sin embargo, la evidencia empírica muestra que es muy raro que se dé una u otra automaticidad. O aún más, su ocurrencia transitoria en el tiempo puede demorar, ser un proceso poco lineal, pagarse un costo muy elevado en términos de actividad, poder adquisitivo, empleo e ingresos.

Bajo este planteo, la actual administración presenta un claro sesgo “fiscalista”. El Tesoro registra superávit fiscal primario ininterrumpidamente desde el primer mes de mandato (enero de 2024). Por el contrario, transcurrido el mes dieciocho de gestión el BCRA sigue con reservas netas negativas (según la definición del acuerdo vigente con el FMI, donde claramente se establece que el desembolso del organismo no cuenta).

Sin embargo, la preocupación oficial por acumular reservas es marginal. El eventual colchón de dólares preventivo “anti” volatilidad cambiaria y/o financiamiento de la deuda externa, eventuales complicaciones financieras en el escenario internacional o una mala cosecha, es la plata del FMI. Se trata de un puñado de dólares no propios o prestados con otros fines como “mejorar” el balance del Banco Central.

Tampoco se le presta demasiada atención a cumplir la meta de reservas netas a acumular firmada hace dos meses con el FMI, a la que se intenta cubrir con endeudamiento caro. Estos nuevos compromisos de deuda muestran justamente lo contrario del dogmatismo que pregona que con el fisco en orden los dólares vienen solos, cosa que hasta ahora no pasó y que está en duda que ello ocurra ceteris paribus.

El año pasado la compra de dólares del BCRA en la primera parte del año estuvo sostenida por la postergación del pago de importaciones del propio período y esas divisas fueron en un gran porcentaje para pagar deuda externa (algo se venteó en el MEP para bajar la brecha, además de perder 20% de la exportación del dólar blend).

Luego de que el esquema se agotara en sí mismo, fueron los créditos en dólares a las empresas subproducto del blanqueo los que apuntalaron. Finalmente, llegó el auxilio del FMI y el cambio de la organización cambiaria abandonando la “tablita” (que hasta ese momento era casi La Biblia), que sugería bajar el crawl devaluatorio y finalmente congelar.

A partir de allí, el BCRA efectivamente paró lo que era ya una preocupante venta de dólares, pero ni el Tesoro (con superávit fiscal) ni el propio BCRA (con emisión monetaria) están comprando dólares en el nuevo mercado unificado, tal cual era el compromiso asumido y tal cual lo impone la necesidad. Las autoridades afirman que sólo comprarán si el tipo de cambio cae al piso de la banda. El “price discovery” que sugieren tanto el Fondo como la realidad misma entre oferta y demanda cambiaria fue fijado en 1000 pesos por dólar (hoy menos).

Mientras tanto, al actual “equilibrio” entre oferta y demanda a 1200 pesos por dólar le está faltando la demanda del gran elefante que es el sector público: unos 9000 millones de dólares (justamente, lo que está “comprometido” a comprar en el acuerdo). Pero, ¿y si el dólar no cae nunca al piso?

¿No necesita el sector público aun así comprar dólares? Definitivamente sí: 1) para reponer los dólares que se están usando para pagar deuda en 2025 y por supuesto para juntar para los pagos de 2026 y 2027 (los intereses y eventualmente el capital que no se pueda refinanciar), y 2) para revertir la posición de reservas netas negativas del BCRA (usar tanto tiempo reservas no propias entraña un riesgo). O sea, está claro que cumplir con la regla del fisco superavitario de ninguna manera genera automaticidad externa para que se “escupan y lluevan” dólares.

Por otra parte, si bien no es el “core” de esta nota, existe una segunda cuestión respecto a la aparición o compra de dólares (por parte del BCRA) vinculada, se supone, al aumento de la demanda de pesos y la reactivación de la economía. Sin compras del BCRA y emisión de pesos como contrapartida virtuosa, la actividad pierde lubricación. Remonetizar con dólares (“Plan Colchón”) apelando a la “convivencia” de monedas (más que a la fantasía de “competencia”) puede ser un complemento a lubricar con pesos, pero que sigue siendo decidido por la propia sociedad, aun para aquellos que siempre pensamos un régimen monetario basado en bimonetariedad. Por lo tanto, es importante que justamente los conversos a la bimonetariedad de la Reparación Histórica (?) entiendan que no se trata de ninguna manera de un sustituto de la monetización con pesos. América ya está descubierta.

Y si esto es así y se necesita comprar dólares, ¿por qué no se hace? Seguramente, ni el Tesoro ni el BCRA están comprando dólares porque prefieren no sumar una demanda más a un mercado cambiario “unificado” que parece estar “empatado” entre la actual oferta y demanda. Pero esto luce muy justito. ¿Cuál sería el tipo de cambio hoy con el Tesoro demandando/comprando unos US$800 millones por mes como un demandante más? El razonamiento oficial es: si el tipo de cambio subiera por las compras oficiales, podría repercutir en precios y retardar la baja de la tasa de inflación. Por lo tanto, un gobierno que supuestamente no toma decisiones económicas pensando en la elección sí está pensando en ella. El Gobierno aspira a que se vote con la inflación lo más baja posible aunque se acumulen a futuro nuevas correcciones de precios relativos, como el propio dólar.

El intríngulis de por qué el sector público necesita comprar dólares más temprano que tarde, de cuándo va a empezar, de cuánto va a comprar, a qué precio, es porque hasta tanto el sector público no demande los dólares que necesita en el mercado, el nivel del tipo de cambio será provisorio. Cuanto más retarden el Tesoro y el BCRA su ingreso a demandar dólares al mercado cambiario, o más “puentes” o “costosas ingenierías” lo posterguen, más “se notará”. Cabe acá el refrán popular “...no dejes para noviembre (después de la elección) lo que puedes hacer en junio o julio…”.

Por el momento, y como atajo, el Gobierno busca acumular reservas tomando más deuda externa (ejemplos, el bono por US$1000 millones de fines de mayo, la repo que está por venir). Es un mecanismo complementario más que un sustituto a comprar dólares. La realidad y la caja de pagos en dólares terminarán imponiendo ambas cosas: comprar dólares y colocar deuda.

Este año, la doble necesidad de comprar dólares y colocar deuda se sorteará seguramente con el “puente” del mega préstamo del FMI. No se puede usar para pagar, pero seguramente se lo utilizará si no hay otra y Dios después dirá… Pero hay que ir juntando masa crítica para el programa financiero 2026 (y para 2027, 2028, …). El año que viene vencen unos US$19.000 millones entre pagos al FMI, organismos multilaterales, bonistas y Bopreal, de los cuales US$9000 millones son intereses y US$10.000 millones, vencimientos de capital. Excepto que se vaya otra vez a pedir dinero al Fondo, serán los mercados voluntarios de deuda los encargados de financiar el faltante. De nuevo, post compra de dólares. Pero otra vez habrá que ver para entonces dónde estamos en esta materia y a qué precio.

El programa de financiamiento “ideal” de 2026 es, otra vez, que el Tesoro pague los US$9000 millones de intereses comprando los dólares con los pesos del superávit fiscal primario (unos US$800 millones mensuales, equivalentes a 40 millones diarios) y renueve los US$10.000 millones de capital colocando nueva deuda en los mercados y obteniendo algo de financiamiento de organismos internacionales. Del FMI es muy difícil que vengan más fondos adicionales al préstamo de US$20.000 millones ya otorgado. Luce tan forzado (por no decir imposible) comprar los US$19.000 millones en el mercado cambiario como colocar semejante monto en los mercados de capitales. Por eso, se requerirán ambas cosas: comprar dólares y colocar deuda.

Cuando el sector público consiga (comprando y endeudándose) los US$19.000 millones para pagar la deuda 2026, las reservas netas en el BCRA todavía seguirían siendo negativas (acostumbramiento que rige lamentablemente desde agosto de 2022). O sea, para terminar 2026 con reservas netas positivas habría que comprar dólares o endeudarse por más de los US$19.000 millones que se necesitan (parados a hoy, US$7000 millones más). Esta administración, al igual que la anterior, le ha tomado el “gustito” (obvio, la sociedad se lo permite a 700 puntos de riesgo) a vivir con reservas negativas más allá de decir públicamente que “el dólar podría estar a 900 pesos porque se cubrirían todos los pesos del mercado con los US$38.000 millones de reservas brutas (?).

Por lo tanto, el esfuerzo financiero externo por venir es grande. No alcanzará solamente con colocar deuda (menos de manera puntual, esporádica y onerosa). Y mucho menos pensar con qué superávit fiscal solo alcanza “casi” a cualquier precio del dólar, porque la “seca” generará una lluvia de dólares. En algún momento (cercano), el Tesoro y/o el BCRA tendrán que también comprar dólares en el mercado cambiario a determinado precio como un demandante más y al tipo de cambio “de mercado” (esté o no esté en el piso de la banda).

Además, acumular reservas es una manera de bajar el riesgo país y facilitar el acceso a los mercados. Por supuesto que también lo es el orden fiscal, bajar la inflación, reactivar y ganar las elecciones de octubre. Pero a los ojos de los inversores, “billetera mata galán”. Un país sin reservas muy difícilmente tenga un riesgo país muy bajo.

Con vencimientos de deuda externa elevados, necesidad del sector público de comprar dólares en el mercado, superávit comercial declinante (Vaca Muerta es “otro campo”, pero falta un montón), oferta y demanda privada de divisas empardadas a un tipo de cambio en el medio de la banda, reservas verdaderas negativas, riesgo país alto y el contexto mundial poco amistoso, cabe la pregunta de por qué el Gobierno levantó el cepo al atesoramiento de personas y no esperó justamente un poco más (amén de que el cepo fue, es y será siempre una medida transitoria, no deseada y nociva).

Los dólares que tendrían que estar comprando el Tesoro o el BCRA (y hasta más que eso) los está comprando la gente para atesorar o viajar al exterior. Se levantó el cepo a las personas y hay un “autocepo” al sector público (el Gobierno se autoimpuso no comprar dólares si el tipo de cambio no llega al piso, y nunca llega). La causa de sacar el cepo a las personas y ponérselo al sector público es que el equipo económico prefiere la brecha casi nula a las reservas más altas. Es una preferencia financiera parcial más que macroeconómica integral.

Es buena noticia que parte del atesoramiento de la gente queda depositado en el sistema bancario y no se gaste en el exterior: suben los depósitos en dólares y en una segunda vuelta de repente también lo hace el crédito en dólares (al menos es lo que sucedió en mayo pasado). De todas formas, el nivel del atesoramiento y de turismo al exterior es demasiado alto para la oferta de dólares actual.

Si la demanda de dólares de la gente (sin cepo) se estaciona en torno a los elevados niveles de abril y mayo, quedará menos espacio para que el sector público compre los dólares que necesita sin que suba el tipo de cambio. Desde el año que viene estará también la demanda de empresas para remitir utilidades flujo al exterior. Para sortear presiones alcistas sobre el tipo de cambio, tendría que aparecer más oferta de dólares (ingreso de capitales, porque de corto plazo más exportaciones es difícil) o bajar otra demanda (¿las importaciones, de la mano de una desaceleración económica?).

En suma, tras la liberación del mercado cambiario la demanda de dólares de personas está alta, es un año electoral que siempre genera algún ruido dolarizador en la previa (¿tercer trimestre?), el sector público no compra dólares y está necesitado de hacerlo, la meta de reservas con el FMI no se cumple, la remisión de utilidades espera en la cola, el superávit comercial está cayendo y el tipo de cambio real sigue bajo (por más que sea un equilibrio flotante, dada la ausencia provocada de una demanda importante).

En este marco, de acá a fin de año el tipo de cambio a “1150 / 1200” está más para subir que para bajar, la chance de que vaya al piso de la banda y se asiente como el valor del dólar “es cero”, y no puede descartarse que el modelo cambiario que debutó hace apenas dos meses tenga que ser retocado en algún momento futuro, a efectos de evitar ser burlado en su funcionamiento como ocurre ahora. O sea, el partido externo se sigue jugando más allá de los fundamentales e híper necesarios números fiscales.

Por Carlos Melconian y Pablo Goldín

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