No siempre los pesos son malos

Con el paso de un crawling peg fijado por el Banco Central a una política cambiaria sin intervención directa del mismo (aunque no sea una verdadera flotación sin cepos) el Gobierno aceptó una modificación relevante en el marco monetario. La primera etapa implicaba, como toda política de cambio fijo, que la cantidad de dinero en la economía fuese pasiva: a la cotización fijada, el BCRA se obligaba a comprar o vender las divisas que los agentes le ofrecieran o requirieran. O lo que es equivalente, a emitir o contraer los pesos que el público le demandase o no deseara retener.

Con expectativas positivas por el equilibrio fiscal, más el seguro de cambio implícito en el crawling peg (alias carry trade), el Central acumuló muchas reservas en 2024, expandiendo 200% la base monetaria a pesar de los falsos anuncios y todos los intentos por frenarla. La inflación era realmente contenida por una fuerte caída en el tipo de cambio real, grave riesgo futuro, pero al menos la expansión monetaria se originaba en una demanda genuina de dinero.

Hoy el panorama se ha transformado. Mientras la cotización del dólar se ubique dentro de la banda cambiaria, no hay expansión o contracción monetaria automática en respuesta a la demanda de dinero: el BCRA debe proveer la base monetaria requerida por el crecimiento de la economía sin generar presiones inflacionarias. Esto es… ¡debe hacer política monetaria! Tarea difícil, pero exigida por el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional y propia de todo banco central.

El objetivo prioritario del Gobierno consiste en llegar a las elecciones de octubre con una inflación cercana al 1% mensual. Siguiendo el esquema propuesto por el premio Nobel Paul Krugman –irónicamente, el más keynesiano y anti-libertario de los economistas top de la actualidad- y sumando el sustancial respaldo financiero del FMI, el Gobierno consiguió estabilizar el dólar dentro de una banda cambiaria, en un precio inicial cercano al valor del blue previo a la “salida” del cepo. Pero esa modesta devaluación ya le pareció excesiva al Presidente, que desea una cotización más cercana al límite inferior de la banda, esto es, prácticamente sin modificación del dólar oficial. Ordena entonces que el BCRA sólo compre divisas cuando la cotización descienda hasta ese valor.

La primera y fundamental dificultad es que para que la flotación refleje un tipo de cambio real (TCR) de equilibrio faltan tres ingredientes principales: (a) las compras que el Tesoro y el BCRA deben hacer para cancelar deuda externa, aunque sea para cubrir los intereses de la misma; (b) atravesar el ciclo negativo de las exportaciones argentinas en el segundo semestre (buena parte de la tranquilidad actual se debe a la liquidación habitual de estos meses) y (c) la eliminación de los componentes restantes del cepo cambiario. Seguramente el Gobierno postergará enfrentar este problema hasta después de las elecciones, aunque ello hará más difícil una salida sin sobresaltos.

Pero la dificultad urgente se presenta en el terreno monetario, que hoy no surge de un exceso de oferta sino de la situación opuesta: una creciente demanda de dinero, originada en la menor inflación y la gradual recuperación del nivel de actividad. En rigor el problema tendría una solución sencilla, ya que expandir la base monetaria -sin importar su fuente- hasta igualar la demanda genuina de dinero, no provocaría presiones inflacionarias. El método previsto en el acuerdo con el Fondo consiste en la compra de divisas dentro de la banda cambiaria para acumular las reservas internacionales comprometidas.

Parte de las divisas podrían ser adquiridas gradualmente por el Tesoro con los superávit financieros conseguidos, lo cual tendría un impacto nulo sobre la cantidad de dinero, aunque sí pegaría en el tipo de cambio flotante. Como consecuencia de no comprar reservas, el superávit fiscal se constituye en un factor continuo de contracción monetaria. El objetivo político absoluto del Gobierno y el terror ante cualquier expansión monetaria y/o aumento en la cotización del dólar choca con la urgente necesidad de monetizar la economía, frenando la reactivación. ¿Qué otras fuentes de liquidez y reservas se encuentran disponibles fuera del BCRA?

En cuanto a la acumulación de reservas, se agudiza la imaginación para superar el cierre de los mercados externos al endeudamiento argentino. Además de un swap bancario que irá directamente a las reservas del BCRA, se proponen diversas alternativas de deuda que no deban pasar por el mercado cambiario: suscripciones primarias de bonos del Tesoro en divisas, y bonos peso-linked a suscribir en dólares, que permitirían captar las diferencias entre la tasa de interés local y la (no) devaluación del dólar oficial (carry trade sin liquidación cambiaria).

Y en cuanto a la iliquidez, una de sus manifestaciones es la falta de renovación completa de la deuda en pesos a su vencimiento. El Gobierno adopta el discurso de congratularse porque la cancelación neta supone más crédito para el sector privado en lugar de ir al Tesoro, ocultando que esa diferencia es cubierta con emisión. Incluso intenta disimularla como utilidades del BCRA, al modo de recursos propios, cuando el acuerdo con el FMI establece taxativamente que dichas transferencias no serán contabilizadas como ingresos fiscales.

La jugada más audaz, sin embargo, consiste en la propuesta de sustitución de monedas: conseguir que el público no utilice pesos para sus transacciones, sino los “dólares del colchón”, lo que denominan pomposamente como dolarización endógena. El objetivo principal no consiste tanto en recuperar ahorros para financiar nuevas inversiones, sino en generar medios de pago que reemplacen al peso. Hasta ahora se han relajado castigos impositivos para que esos dólares puedan reaparecer en el sistema (un nuevo blanqueo que no puede confesar su verdadero nombre), pero hace falta convencer al público de usar sus ahorros acumulados con mucho sacrificio y riesgos para comprar golosinas en la esquina o pagar una entrada de cine.

Para conseguir dicho efecto, la contracción de la cantidad de pesos debería ser mayor a la exigida por el acuerdo con el Fondo, con un alza importante de la tasa de interés (las tasas activas bancarias ya están por las nubes), que sumada al bajo TCR, caída de las exportaciones y estímulo a las importaciones, abortaría la reactivación con un impacto muy negativo sobre el crecimiento. Prácticamente se está enfrentando a la economía a una alternativa de hierro: usar los dólares ocultos o perder el empleo. Parece difícil que la clase media y la gente común comprenda y acepte la opción.

El autor es economista

Por Jorge Lupano

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